房价会不会暴跌？这篇深度报告给出了明确答案

黑人

硕士二年级

2016年10月31日

8、房地产市场的未来

判断房地产市场的未来，关键看目前的土地制度，户籍制度，以及严控超大城市人口规模的政策，是否会发生松动，因为这牵涉到目前中国房地产市场的核心问题，也就是土地的地区供需错配。

如果要判断目前的政策框架是否会发生改变，首先要对在现存条件下的房地产市场发展潜力有所评估。我们测算，截至2015年底，中国的存量住房达到190亿平方米。以现在7.67亿城镇人口计算，中国的城镇人均住宅面积为25平方米。未来的房屋需求主要来自城镇化，更新和改善性需求。整体看房地产的增长潜力已经大幅下降。具体来说，

城镇化需求：中国的城镇化率在2015年达到56%。假设城镇化率在2026年达到65% （过去十年从44%增加到56%），这意味着未来十年城镇人口需要增加1.7亿人。假设人均住宅面积为25平方米，这意味着43亿平米的新增住房需求。

更新需求：在现有的190亿平米存量中，有37亿平米是2000年以前建造的。由于中国的商品房市场从2000年初才开始真正起步，在此之前建造的房屋大都质量较差。因此，我们假设其中有一半将在未来十年内拆迁重建。这又将带来约19亿平米的住房需求。

改善需求：以65% 的城镇化率计算，到2026年中国的城镇人口将达到9.37亿人。如果假设人均住宅面积从25平米提升到30平米，这又将带来47亿平米的额外住房需求。

把这三部分相加，未来十年的住房总需求大致在108亿平米左右。从新开工的角度看，考虑到目前还有30亿平米左右的库存，未来10年的新开工总和大概在80亿平米左右，和过去6年的新开工总和差不多。

以上的估计无疑非常粗略。比如，如果未来城镇化更多是靠城乡合并，那么上面的计算就可能会高估需求。其目的不是预测，而是为了一个大致的估计。但似乎可以说，在目前的政策框架下，房地产继续大幅增长的潜力是非常有限的，而房地产保增长的能力也将逐渐下降。而且，未来的新增需求很可能集中在人口流入的一二线城市，而这些城市目前面临着土地供应不足的问题。所以从长期来看，目前政策框架下房地产长期需求并不乐观，再加上供需错配这样的结构性扭曲，有可能会倒逼目前的土地和户籍政策在未来发生变化。

9、债务和房地产的本质都在于要素错配

本文的核心结论是中国房地产的主要问题并不是泡沫，造成高房价和高库存并存的主因是土地的供需错配，而背后又是中国特有的土地制度。由于存在ZF的调控，楼市崩盘的风险并不大，但目前的房地产市场已经带来了诸多的负面影响，不仅恶化了财富分配，也降低了中国经济长期的潜在增长率。

事实上，房地产和另一个热点问题债务一样，具有深刻的历史和制度背景，反映了中国经济深层次的问题。一个认识的误区是将中国的债务和房地产问题同发达国家相类比，认为主要风险在于债务危机和房地产泡沫的破灭。但我们认为，出现危机的风险其实不大，债务和房地产真正问题在于背后反应了生产要素错配，这种错配会大幅降低中国经济的长期增长潜力，这才是Z大的风险所在。

换句话说，将中国的债务和房地产问题和美国的类似问题相提并论，就好像两个人都发烧，但一个是因为肺炎，另一个是由于伤口感染。如果只看体温高低，把伤口感染当作肺炎一样治；或者只顾把体温降下去，不管发烧的真实病因，都无法解决问题。

中国经济在过去15年能够实现大幅赶超，要素配置的改善是Z主要的原因。全球化的大浪使得数亿农民离开农业，进入工业和服务业，这种部门之间的劳动力重新配置大幅提高了生产效率。但是，Z关键的生产要素，包括资本，土地，劳动力，目前仍然存在着严重的错配。

中国的债务问题本质是资本的错配。在“中国债务虚与实”中，我们谈到中国债务主要是国有部门的问题。在企业债务中，国有企业的债务占到6成以上。国有企业债务加上ZF债务，占到中国总债务的65%。由于债主也是国有银行为主，再加上ZF的干预能力很强，短期爆发债务危机的可能不大。但是，对危机风险的过度关注，可能会忽略债务背后更深层次的问题，也就是资本在国有和民营之间的错配。一个表现就是中国民营企业的规模有限。在2015年财富500强中，有94家中国企业入选，仅次于美国的128家。但美国公司基本都是民企，而中国的94家企业中仅有9家民企。如果不解决债务背后的体制问题，光通过一些财务手段降低账面债务，并不能真正达到去杠杆的目的。

而房地产市场则是土地的错配。一方面人口流入的大城市保留大量耕地，造成房价高企。而另一方面人口流出的城市建造了大量住宅，造成库存堆积。将一线城市的房价大涨，同其他国家历史上的房地产泡沫对比，无疑忽略了中国的房地产市场在供给端的巨大问题，并对一线城市房价的长期走势产生误判。

Z后，户籍和土地制度也造成了劳动力的错配。这既存在于城乡之间：虽然农业占中国经济的比重已经低于10%，仍有超过40%的人口住在农村；也存在于城市之间，原因正是上面提到的土地错配。

因此，将中国经济同日本90年代简单类比，认为中国将面临“失去的二十年”，这种比较并不准确。日本90年代并不存在如此巨大的土地，资本和劳动力的错配，当然也不存在由于纠正这些错配带来的增长潜力。但中国能否释放这些潜力，关键在于改革。真正解决中国的债务问题，主要在于国企改革，改变资本在国有和民营之间错配。而真正解决房地产的问题，主要在于土地户籍以及相关的财税改革，让土地的城镇化跟随人的城镇化，而不是相反。在这个意义，债务和房地产作为近年来Z受关注的两大问题，既体现了中国经济深层次的体制问题，也蕴含了解决这些问题的抓手。